2025.12．14
作者 |第一財(cái)經(jīng)魏中原
并購(gòu)潮起潮落。臨近2025年末，A股市場(chǎng)掀起一波引人關(guān)注的并購(gòu)重組“終止潮”。自11月13日至12月13日，已有至少20家上市公司密集公告終止或停止實(shí)施重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，其中不乏芯片、醫(yī)藥、化工、信息技術(shù)等熱門行業(yè)的代表企業(yè)。
尤其引人注目的是，多家半導(dǎo)體領(lǐng)域上市公司在近期接連“剎車”——12月12日晚，芯原股份（688521.SH）宣布終止收購(gòu)芯來(lái)智融97.0070%股權(quán)，原因是“標(biāo)的公司管理層及交易對(duì)方提出的核心訴求及關(guān)鍵事項(xiàng)與市場(chǎng)環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差”。緊隨其后，海光信息（688041.SH）與中科曙光（603019.SH）于12月10日同步公告終止吸收合并計(jì)劃，稱“交易相關(guān)事項(xiàng)無(wú)法在預(yù)計(jì)時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致”。思瑞浦（688536.SH）、帝奧微（688381.SH）等半導(dǎo)體企業(yè)也在近期相繼宣告終止并購(gòu)重組。
密集的終止公告不僅反映出當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)面臨的共同挑戰(zhàn)，也折射出在宏觀環(huán)境變化、市場(chǎng)估值定價(jià)與產(chǎn)業(yè)整合深化的多重背景下，交易雙方在估值、條款、整合預(yù)期等方面正經(jīng)歷艱難博弈。
半導(dǎo)體成并購(gòu)終止“重災(zāi)區(qū)”
第一財(cái)經(jīng)記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)及相關(guān)公司公告統(tǒng)計(jì)，2025年11月1日至12月13日期間，A股市場(chǎng)共有超過(guò)20家上市公司公告終止并購(gòu)重組事項(xiàng)，行業(yè)覆蓋半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、化工、農(nóng)業(yè)、家居等多個(gè)領(lǐng)域。
半導(dǎo)體領(lǐng)域成為A股市場(chǎng)此輪并購(gòu)重組終止案例的重要板塊。海光信息與中科曙光于12月10日同時(shí)公告終止合計(jì)交易價(jià)值約千億規(guī)模的換股吸收合并計(jì)劃。公告發(fā)布后，中科曙光股價(jià)跌停，這也引起了機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。在一場(chǎng)上百家機(jī)構(gòu)參與的調(diào)研交流中，中科曙光表示，盡管重組終止，海光與曙光仍將在保持上市公司獨(dú)立性基礎(chǔ)上深化協(xié)同，海光信息聚焦CPU、DCU芯片，已確立國(guó)內(nèi)核心芯片領(lǐng)導(dǎo)地位；中科曙光深耕互聯(lián)、網(wǎng)絡(luò)、調(diào)度、軟件、算力服務(wù)及存儲(chǔ)、液冷領(lǐng)域，雙方將共同構(gòu)建完整算力產(chǎn)業(yè)鏈。
此外，芯原股份和帝奧微近期雙雙發(fā)布終止并購(gòu)重組公告。芯原股份決定終止收購(gòu)芯來(lái)智融97.0070%股權(quán)并募集配套資金，公司表示，標(biāo)的公司管理層及交易對(duì)方提出的核心訴求及關(guān)鍵事項(xiàng)與市場(chǎng)環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。
模擬芯片廠商帝奧微決定終止以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買榮湃半導(dǎo)體（上海）有限公司100%的股權(quán)，終止原因系雙方就交易方案、價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾等核心條款未能達(dá)成一致意見(jiàn)。
值得一提的是，另一家模擬芯片廠商思瑞浦（688536.SH）因“目前實(shí)施重大資產(chǎn)重組的條件尚未完全成熟”理由，于近日公告終止收購(gòu)寧波奧拉半導(dǎo)體股份有限公司股權(quán)事項(xiàng)。思瑞浦此次并購(gòu)計(jì)劃從發(fā)起到終止，僅隔半個(gè)月時(shí)間。
除了半導(dǎo)體行業(yè)以外，杰美特（300868.SZ）、海泰發(fā)展（600082.SH）均在12月發(fā)布了終止重組公告。智能硬件配件制造商杰美特今年6月公告稱，擬以現(xiàn)金方式購(gòu)買思騰合力（天津）科技有限公司控制權(quán)，進(jìn)而拓展在算力服務(wù)器、AI管理軟件及云計(jì)算業(yè)務(wù)的產(chǎn)品能力。半年后，杰美特宣布終止此次并購(gòu)。
核心條款難彌合，市場(chǎng)環(huán)境生變
從披露的終止原因來(lái)看，大多數(shù)公司提及“交易雙方未能就核心條款達(dá)成一致”、“交易條件尚未成熟”或“市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化”。
交易核心條款無(wú)法達(dá)成一致是近期并購(gòu)終止案例中最普遍的原因。多家公司在公告中明確指出，交易雙方在關(guān)鍵商業(yè)條款上存在分歧，最終難以調(diào)和。
一位資深投行人士對(duì)記者表示，并購(gòu)過(guò)程中，估值問(wèn)題可能是最普遍的核心條款問(wèn)題之一，主要系買賣雙方在估值立場(chǎng)差異明顯，買方追求保守估值并關(guān)注協(xié)同效應(yīng)，而賣方則要求溢價(jià)并偏好現(xiàn)金支付。“并購(gòu)交易的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)上市公司與標(biāo)的公司的‘雙贏’，但雙方的立場(chǎng)不同，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)認(rèn)同度可能存在分歧，使得核心訴求存在偏差。比如，收購(gòu)標(biāo)的是非盈利資產(chǎn)如何定價(jià)，盈利資產(chǎn)又如何定價(jià)。”上述投行人士對(duì)記者說(shuō)。
今年A股行情波動(dòng)較大，并購(gòu)消息對(duì)股價(jià)的影響，總體呈現(xiàn)“短期脈沖、長(zhǎng)期分化”的特征，其影響的核心取決于交易質(zhì)量和收購(gòu)標(biāo)的協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度。
海光信息與中科曙光在公告中說(shuō)明：“目前市場(chǎng)環(huán)境較本次交易籌劃之初發(fā)生較大變化，實(shí)施重大資產(chǎn)重組的條件尚不成熟”。從首次發(fā)布重組公告到宣布終止，海光信息股價(jià)累計(jì)上漲51.64%，區(qū)間最大漲幅超過(guò)100%，該股也在9月末刷新歷史高點(diǎn)277.98元。同期，中科曙光股價(jià)亦刷新歷史高點(diǎn)。類似地，芯原股份宣布籌劃并購(gòu)后，股價(jià)一度沖上216元，刷新歷史高點(diǎn)，較公告前漲幅近50%。
上述投行人士補(bǔ)充說(shuō)：“市場(chǎng)波動(dòng)不由交易雙方?jīng)Q定，已經(jīng)談好的交易對(duì)價(jià)和方案，可能在股價(jià)波動(dòng)后只利好其中一方。尤其是今年科技股波動(dòng)顯著，高成長(zhǎng)性行業(yè)并購(gòu)容易引發(fā)估值分歧。在交易對(duì)價(jià)爭(zhēng)議的背后涉及買賣雙方在估值方法選擇、支付結(jié)構(gòu)安排、市場(chǎng)環(huán)境變化和政策約束等多維度的復(fù)雜博弈。”
此外，另一位投行人士對(duì)記者表示，估值方法與業(yè)績(jī)承諾也是影響并購(gòu)失敗的核心條款。比如，估值方法選擇上的分歧，賣方傾向于選擇能最大化自身利益的估值方法，而買方通常采用收益法、市場(chǎng)法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估。再者，業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭條款的分歧也是高景氣度行業(yè)并購(gòu)中核心條款，科技股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)周期長(zhǎng)且不確定性較高，如果賣方對(duì)標(biāo)的未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性沒(méi)有足夠信心，或不愿接受買方提出的嚴(yán)苛承諾條款，也可能成為談判無(wú)法推進(jìn)的原因之一。
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