進入12月，籌劃重大資產重組的國產算力龍頭中科曙光（603019.SH）與海光信息（688041.SH）合并案、半導體IP第一股芯原股份（688521.SH）并購芯來智融案相繼宣布終止交易。

前者終結了旨在實現兩家公司深度整合的“換股吸收合并”計劃，后者則稱因關鍵事項未達預期，放棄了對RISC-V獨角獸芯來智融的發行股份購買資產安排。

此外，思瑞浦（688536.SH）、帝奧微（688381.SH）等半導體企業也在12月相繼宣告終止并購重組。

估值倒掛與監管趨嚴是主因

12月半導體行業領域并購密集“踩剎車”，從終止并購的原因來看，各家公告的理由不盡相同，有的稱“市場環境變化”，有的則表示“核心條款未達成一致”。

就海光信息終止吸收合并中科曙光一案來看，在投資者說明會上，海光信息董事、總經理沙超群解釋稱，本次重組交易方案披露以來，吸并雙方的二級市場股價變化較大。自今年6月10日本次重組預案披露至8月中旬，雙方股價走勢基本平穩，但自8月中旬以來，受國內國際環境變化、A股市場整體走勢、AI產業熱度變化及市場預期等復雜因素影響，雙方股價開始大幅上漲并呈現較大波動。與合并預案公布時相比，中科曙光股價上漲61.76%，海光信息漲61.1%。

股價的劇烈波動無疑給換股方案增添了更多變數。此外，涉及的資產規模較大、相關方較多，也為重組增加了阻力。在不考慮收購請求權、現金選擇權行權影響情況下，本次交易完成后，海光信息的主要股東就包括成都國資、員工持股平臺、市場投資者等，股東結構復雜，各方利益如何平衡，無疑也是一個難題。

而芯原股份終止收購芯來智融，則呈現一定典型性，即“上市公司收購非上市公司”模式，揭示了半導體并購中，一二級市場估值邏輯碰撞與整合博弈。

芯來智融成立于2018年，是中國本土首批RISC-V CPU IP提供商之一，擁有員工100余人，累計開發了數十款IP產品。12月12日，芯原股份在公告中披露，在推進各項工作過程中，標的公司管理層及交易對方提出的核心訴求及關鍵事項與市場環境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。對此，有市場分析認為，這可能說明雙方在交易價格上“沒談攏”。

就在宣布終止收購芯來交易前幾天，芯原股份創始人、董事長兼總裁戴偉民在合肥舉行的上市公司高質量發展大會上表示，由于A股IPO節奏放緩等因素影響，半導體初創公司的估值已經下調，當前是上市公司并購的好時機。談及當前A股并購市場存在的挑戰，戴偉民坦言，半導體行業并購最大的挑戰還是標的估值問題——賣方對估值預期太高致使談不攏，成為并購方案失敗的原因。

此外，半導體并購終止現象近期集中出現也有一定合理性。一個易被忽視的背景是，2024年“并購六條”“科創板八條”等政策出臺，支持收購優質未盈利的硬科技企業，鼓勵合理的跨行業并購，鼓勵產業鏈整合。在政策刺激下，推動了半導體并購浪潮，行業近期并購披露數量大幅增長，基數擴大必然導致終止案例的絕對數量上升。

同時，過去幾年一級市場對半導體賽道的熱捧推高了企業估值，而當這些標的進入并購市場時，其股東結構往往已經相當復雜，多輪融資帶來的多方投資者，各自有著不同的退出時間表和收益預期，無疑增加了并購雙方達成一致的難度。

與此同時，行業周期的波動也在影響交易雙方的心理預期。從去年下半年的高歌猛進到今年部分細分領域需求放緩，市場情緒的變化，讓上市公司在面對高溢價標的時更加謹慎。

值得注意的是，作為硬科技賽道的焦點，監管層對半導體并購的審視已不僅局限于同業整合，對于涉及半導體資產的跨界并購，審核尺度亦在日趨嚴苛。如涉足園林業務的園林股份在12月1日公告，計劃以1.12億元參股杭州華瀾微電子股份有限公司（簡稱“華瀾微”），即遭到上交所火速問詢，對公司交易目的的合理性、交易估值額合理性、是否有內幕消息流出等方面進行了問詢。

上交所2024年11月初發布的《并購重組典型案例匯編》，專門選取了“蹭熱點式重組炒作股價”“盲目跨界標的失控”等多種負面類型對應的案例。上交所表示，對于跨界并購，監管將結合上市公司規范運作情況，實事求是區分交易性質、交易目的等，判斷交易風險，嚴把注入資產質量關，謹防囤殼炒殼、盲目跨界、“忽悠式”重組。

并購整合仍是大勢所趨

從終止芯來智融到鎖定逐點半導體，芯原股份在資本運作上的“一退一進”，折射出其通過精準并購整合核心技術、加速外延式擴張的戰略定力。

就在芯原終止收購芯來智融同期，芯原股份公告稱，公司擬聯合共同投資人對特殊目的公司天遂芯愿科技(上海)有限公司（簡稱天遂芯愿）進行投資，并以天遂芯愿為收購主體，收購逐點半導體(上海)股份有限公司（簡稱逐點半導體）的控制權。

逐點半導體成立于2004年12月22日，前身為Pixelworks在中國設立的唯一全資子公司及全球最大研發中心，主營業務涵蓋移動設備視覺處理芯片、視頻轉碼芯片及3LCD投影儀主控芯片開發設計等。

對于該收購，芯原股份表示，該項收購可強化芯原視覺處理領域技術優勢，借助逐點半導體的技術積累，在AI手機、AI眼鏡、云游戲等新興領域拓展終端AI ASIC項目，為客戶提供從圖像前處理到后處理的一站式解決方案。

放棄并購芯來智融后，火速選擇收購逐點半導體，芯原股份在并購標的上迅速“換擋”，顯示其在半導體產業鏈中持續尋找優質資產、補齊技術拼圖的決心并未動搖。

對于并購，在前述上市公司高質量發展大會上，戴偉民就提及，由于A股IPO節奏放緩等因素影響，半導體初創公司的估值已經下調，當前是上市公司并購的好時機。“上市公司并購要做到1+1＞2，如果能做到1+1＞11就更好了。”他表示。

實際上，縱觀全球，主要半導體龍頭企業大都頻繁并購而得以壯大，在近幾年的行業加速發展下，中國企業也希望在半導體領域集中資源，做大做強。

這一點，已在模擬芯片領域已有共識。在納芯微董事長王升楊看來，模擬芯片行業極高的品類分散度，決定了其天然適合通過資源協同與產業整合來做大做強。

他指出，復盤全球模擬芯片龍頭的崛起之路，無不伴隨著持續的并購擴張。對于中國模擬芯片產業而言，要實現從“小而散”到“大而強”的跨越，并購整合不僅是捷徑，更是必經之路。

此外，在針對當前經濟環境下，企業估值和并購退出機制的優化方案上，戴偉民就曾建議：一是針對不同融資輪次進行差異化定價，讓后期進入的投資人以本金或者“本金+利息”方案退出，但早期投資人和標的創始人需要做出適當的估值讓步；二是針對較高收購估值，設定合理的對賭及相應的補償安排；三是根據業績目標完成情況，分期支付收購的股份或價款。

（作者：彭新 編輯：駱一帆）