文| 《北美前哨》欄目 康路 發自美國紐約

　　美國時間12月中旬，有報道稱，甲骨文在美國數據中心項目的主要支持者Blue Owl Capital將不會資助密歇根州一個價值100億美元的數據中心。

　　這被視為百億項目融資“告吹”，該消息迅速放大并引發市場對AI泡沫的擔憂。實際上，自9月初見頂以來，甲骨文股價已下跌近45%。

　　作為近兩年推動美股牛市的關鍵因素，AI行業對于明年市場的走向依然至關重要。難道，美國此輪 AI 基建周期已經提前來到了拐點？

　　甲骨文的AI故事不香了？

　　7 個月前，甲骨文官方賬號在社交媒體上發布了一段頗具象征意味的視頻。畫面中，時任甲骨文云基礎設施負責人 Clay Magouyrk 正帶領 OpenAI CEO 山姆·奧特曼（Sam Altman）參觀德克薩斯州阿比林（Abilene）首個“星際之門（Stargate）”項目現場。

　　Magouyrk 對奧特曼形容道：“這里就像是小孩子在玩很大的玩具。”

　　甲骨文官號配文稱：“我們正在建設全球最大的 AI 訓練設施。”

　　當時，多家媒體援引知情人士稱，OpenAI 未來幾年將向甲骨文支付千億美元規模的算力費用。

　　（圖：2025年4月，OpenAI CEO奧特曼造訪甲骨文數據中心現場）

　　這一敘事迅速傳導至資本市場。甲骨文股價從 4 月 21 日的約 122 美元一路上漲，在 9 月初一度沖至 320 美元以上，也讓 81 歲的聯合創始人埃里森以約 3832 億美元的身家，短暫超過馬斯克，重回世界首富寶座。幾乎在同一時期，主導云計算基建項目的 Clay Magouyrk 被提拔為甲骨文聯席 CEO。

　　但進入年末，隨著投資者逐漸將目光從“故事規模”轉向“兌現這些承諾所需付出的成本”，甲骨文股價開始回吐此前全部漲幅。

　　問題不再是 AI 有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？

　　信用市場最先“翻臉”

　　曾因做空安然成名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避諱地公開炮轟甲骨文資產負債表擴張過快，正逼近財務承壓區間。

　　他在播客采訪中直言，作為五大超大規模云廠商之一，甲骨文為了追趕同行而采取了激進投資策略，但新增資本投入并未帶來相應的利潤回報。

　　“如果用新增營業利潤除以新增投入資本來計算，甲骨文的回報率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。”查諾斯指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。

　　在他看來，更大的不確定性來自 AI 變現時間表本身。市場普遍假設 AI 的貨幣化拐點將在 2027到2028 年出現，但如果這一節點被推遲至 2030 年，甚至最終無法兌現，甲骨文將面臨根本性的財務挑戰。

　　這并不是對 AI 技術前景的否定，而是對當下資本配置邏輯的質疑。

　　這一點，在甲骨文 12 月初的財報電話會上被體現得更加直接。多位分析師反復追問：甲骨文在 AI 上到底要花多少錢？但管理層并未給出清晰的數字答案。

　　私募信貸開始轉向？

　　與此同時，私募信貸市場也在重新定價風險。

　　紐約投資公司 Blue Owl 過去是甲骨文多項大型數據中心項目中的關鍵資本方。其典型做法是通過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，并以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現“資產負債表外”的擴張。

　　在德州阿比林、新墨西哥等項目中，這一模式運轉順暢。

　　但密歇根項目成為分水嶺。隨著市場對 AI 支出規模、甲骨文自身債務水平以及項目執行風險的態度發生變化，貸款方開始要求更嚴格的租賃和債務條款。在融資成本上升、杠桿空間收緊的情況下，該項目對 Blue Owl 的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。盡管甲骨文緊急“滅火”稱，項目的股權交易最終談判進展按計劃進行，整體推進符合預期，但市場的擔憂已經被點燃。

　　OpenAI 能否付得起錢？

　　另一條逐漸被市場放大的質疑，來自OpenAI算力訂單的可靠性。

　　摩根大通分析師埃麗卡·斯皮爾在 12 月 15 日關于甲骨文的研報標題為“如果你建造它，他們（OpenAI）會付錢嗎？”

　　投行D.A.Davidson 科技研究主管分析師 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份報告中直言，“鑒于 OpenAI 不太可能兌現其 3000 億美元的承諾，我們認為甲骨文最好的做法是主動重組該合同，以更負責任地部署資本，而不是假裝擁有 5230 億美元的剩余履約義務（ RPO）。”

　　剩余履約義務（RPO）指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合同銷售。換句話說，OpenAI承諾在未來五年向甲骨文支付3000億美元購買算力，但并非一定發生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已躍升至 5230 億美元。

　　“OpenAI 誤導了甲骨文，甲骨文又誤導了投資人。” Gil Luria 在接受采訪時表示，盡管甲骨文被頻繁提及為 OpenAI 的重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合同結構以及未來擴展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度。

　　11月初，OpenAI 先后與微軟、亞馬遜簽署新的合作協議，算力來源呈現明顯的多元化趨勢，讓甲骨文在OpenAI生態中的位置變數增加。

　　更重要的是，OpenAI 在AI需求中的位置也處在變動中。一來，隨著谷歌等資金實力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場好評，奧特曼本人在12月初已經通過公司內部信發出“紅色警報”，哪怕推遲其他產品的開發，也要全力押注GPT在AI競爭中保持身位。也就是說，在技術路線快速演進的背景下，OpenAI 是否能夠持續保持領先，并不確定。

　　二來，OpenAI 與芯片制造商英偉達之間的協議仍懸而未決。兩家公司曾于 9 月 22 日宣布簽署意向書，稱英偉達將在多年內向OpenAI投資多達 1000 億美元，OpenAI 則購買數百萬英偉達專用芯片用于其 AI 基礎設施。外界曾期待OpenAI會把英偉達的投資轉手給甲骨文購買算力。但兩個多月過去了，協議仍未正式簽署。英偉達在最新財報中表示，“并不保證任何投資會按預期條件完成，甚至根本不會完成。”

　　AI 競爭進入“現金流檢驗期”？

　　甲骨文并非唯一重注 AI 的科技公司，但在這一輪投資周期中，卻處在對資本最為敏感的位置。

　　在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約 70% 毛利率的傳統軟件業務，能夠支撐穩定回購與分紅。但 AI 投資打破了這一平衡。數據中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、回報周期拉長，執行節奏成為關鍵變量。

　　相比之下，微軟和谷歌擁有更強的現金流緩沖，更容易消化長期資本消耗。當資本已經投入、收入尚未兌現、利率仍處于高位時，市場開始重新評估，哪家公司的資本結構，能夠承受更長時間的回報延遲。

　　盡管公司已任命新的聯席 CEO，但是否繼續為 AI 承擔高強度投入，最終仍由創始人拉里·埃里森拍板。

　　Oracle 的英文原意是“神諭”。當 AI 投資進入結算階段，市場關心的也不再是預言是否宏大，而是誰能撐到預言兌現的那一天。