■ 專欄

　　面對爆雷房企資不抵債，并非簡單注入流動性就可“保交樓”。

　　近段時間，“保交樓”成為熱門話題。7月28日，中共中央政治局召開會議，其中對多地出現(xiàn)的“爛尾樓”明確表態(tài)，堅持房住不炒的定位，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。

　　此次中央政治局會議首次提及“保交樓”，并且明確指出“壓實(shí)地方政府責(zé)任”，無疑為接下來的房地產(chǎn)市場政策方向奠定了基調(diào)。

　　這也說明，“保交樓”已不僅是一局一域的個案，而是可能輻射影響全局全域的事件，不僅要解決民生層面的需求收縮，更是關(guān)乎社會穩(wěn)定。

　　爆雷房企面臨的不只是流動性危機(jī)

　　在中央明確要求下，全國多地都在多措并舉地推進(jìn)“保交樓”。據(jù)報道，最近網(wǎng)傳鄭州市文件《關(guān)于我市頭部房企自愿退出項(xiàng)目情況的匯報》，就對此提出了棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、項(xiàng)目并購、破產(chǎn)重整和保障性租賃住房等四種“退出”方式。

　　另有多地也正在探索地方AMC（資產(chǎn)管理公司）介入破產(chǎn)重整方式，解決爛尾樓問題。

　　“保交樓”必須運(yùn)行于市場化、法治化軌道，這就要求其必須條分縷析房地產(chǎn)項(xiàng)目各利益方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，有針對性地疏通這些卡點(diǎn)、堵點(diǎn)。

　　目前爆雷房企，盡管存在復(fù)雜的利益糾葛，債權(quán)債務(wù)關(guān)系也錯綜復(fù)雜，但受困邏輯相對清晰：市場需求收縮下，房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整下行期，高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)模式導(dǎo)致爛尾樓現(xiàn)象。

　　這也意味著，2014年棚改方面的統(tǒng)貸統(tǒng)還模式，已經(jīng)不適宜應(yīng)用到現(xiàn)在解決爛尾樓問題。

　　因?yàn)椋锔慕y(tǒng)籌統(tǒng)還模式本質(zhì)上是假借地方平臺公司進(jìn)行統(tǒng)一授信，其面對的是責(zé)權(quán)利關(guān)系比較清晰，以市級融資平臺等為載體，向金融機(jī)構(gòu)融資，然后注入一個個項(xiàng)目公司，對棚改項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流疏導(dǎo)。

　　但目前爆雷房企面臨的不只是流動性危機(jī)，其本質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，也就是從權(quán)責(zé)發(fā)生制上，房企沒有資不抵債，但從收付實(shí)現(xiàn)制上則已資不抵債。

　　這就不是基于流動性疏通的統(tǒng)籌統(tǒng)還模式可以解決的。加之目前整個房地產(chǎn)市場進(jìn)入了買方市場，需求收縮已在土地市場反映出來，導(dǎo)致統(tǒng)貸統(tǒng)還的信用杠桿基點(diǎn)已不牢固。

　　因此，“保交樓”若解決不了房企的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題，在不進(jìn)行債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等工作下，僅僅通過流動性注入進(jìn)行紓困，只會增加問題樓盤債權(quán)債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜性。

　　地方AMC介入或成“保交樓標(biāo)配”

　　就目前的爛尾樓情況而言，好在大部分樓盤開發(fā)主要以獨(dú)立法人的項(xiàng)目公司為主，項(xiàng)目公司與開發(fā)商在法律上有清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這為并購重組、破產(chǎn)重整等“外科手術(shù)”提供了可操作性。

　　因此可以說，如今“保交樓、穩(wěn)民生”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是，在理清爛尾樓盤的債權(quán)債務(wù)關(guān)系后，對其進(jìn)行債權(quán)債務(wù)關(guān)系的阻隔。以爛尾樓為例，將項(xiàng)目單列出來，商品房預(yù)售后，封頂爛尾樓事實(shí)上的所有權(quán)是歸業(yè)主和按揭銀行，開發(fā)商基本是債務(wù)方。也因此，地方AMC介入破產(chǎn)重整方式，可能會成為各地市場化、法治化手段“保交樓”的“標(biāo)配”。

　　具體而言，不論是對問題開發(fā)商進(jìn)行破產(chǎn)重整還是并購重組，可以先確定重組實(shí)體。也就是把開發(fā)商及旗下其他項(xiàng)目公司的債務(wù)承接給重組實(shí)體企業(yè)，變成業(yè)主、按揭銀行與重組方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而將爛尾樓盤與項(xiàng)目公司進(jìn)行法律關(guān)系的分離。

　　這就意味著，地方AMC等重組方，直接變成開發(fā)商的債權(quán)人，成為對開發(fā)商的并購重組、破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算的當(dāng)事人，可以充分發(fā)揮自身在這方面的專業(yè)優(yōu)勢，為項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)提供資金，從而保障爛尾的項(xiàng)目正常交樓。

　　這樣做的目的是把已預(yù)售實(shí)體樓盤，與開發(fā)商和項(xiàng)目公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進(jìn)行法律上的切割，從而為“保交樓”提供堅實(shí)保障。

　　當(dāng)然，對只是流動性受困的開發(fā)商進(jìn)行救助，也可以通過保障性租賃住房的方式進(jìn)行流動性疏導(dǎo)。

　　總之，解決爛尾樓問題不再是簡單地為房地產(chǎn)行業(yè)注入資金那么簡單，而必須以法治化、市場化方式為主，通過理順債權(quán)債務(wù)關(guān)系，剝掉房地產(chǎn)的金融外衣，將無辜業(yè)主從復(fù)雜的房地產(chǎn)金融場景中解放出來。

　　□鐘嚴(yán)（資深金融從業(yè)人士）

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