來源：中泰證券研究所

　　原標題：　《為有源頭活水來：從資金現象到負債行為》

　　今年，在宏觀和流動性邊際變化不大的情況下，機構負債行為的變化成為了權益市場趨勢和結構的主要驅動因子。

　　我們認為相比于機構買賣呈現的資金流現象，機構背后負債行為的變化更為本質。

　　回顧今年，市場投票到有業(yè)績的科技股、流出利率敏感性資產超長債等，代表著持續(xù)了多年的“追逐無風險資產交易”的逆轉。

　　分紅險占比的提高、理財固收多資產產品的提高，和定存到期的轉換，負債行為的變化間接影響了機構行為的長期變化。

　　今年我們堅定看好本輪牛市，看多的邏輯來自于負債端驅動機構配置向股市傾斜。

　　如果說2022-2024年是一輪周期，各路資金從股市流出，先后涌入定期存款、債券、紅利、黃金等“低風險資產”，那么2025年就是天平重新轉向股票的轉折點。

　　今年我們持續(xù)強調險資增配股票，這只是一個縮影，展望明年，負債端的力量還將繼續(xù)發(fā)揮作用，并產生勢不可擋的力量。

　　分析牛市能持續(xù)多久，從負債驅動的視角，需要明確，第一，今年以來的牛市途中負債驅動形成了多少流入股市的資金；第二，展望明年，負債驅動的力量還有多強？

　　2025年股市已經實現了2.26萬億的凈流入。

　　截至今年前三季度，保險流向股市增量約為1.44萬億（剔除市值增長后凈流入1.1萬億）；理財流出股市1080億元；養(yǎng)老金流入股市增量4181億元；固收+新增入市規(guī)模約1500億元；私募量化用于股市投資的增量資金合計約為3431億元；外資前三季度入市增量資金約3578億元，共合計約2.26萬億。

　　2026年預測：保險、理財、養(yǎng)老金構成三大增量資金。2026年機構對股市的增量資金達3.1萬億，公募固收+的規(guī)模至少在今年的基礎上再翻一倍。

　　1）保險：投資組合測算權益占比需上行4.96%， 2026年保險入市增量資金預計約1.5萬億左右，2027年1.7萬億。

　　此前的報告《負債端視角：定量看股債平衡點在哪？》中希望通過股債配置實現等于打平收益率，保險投向權益的占比需上行至18.31%。

　　2）理財：2025-2026年居民的定存到期量達142萬億，這些存款到期后面對的是不足此前一半的利率水平。

　　存款端風險偏好相對較低，盡管難見大規(guī)模搬家，但少部分對收益率敏感的客戶將重新選擇含權產品（理財、公募固收+）進行再投資。

　　定存到期的涓滴效應帶來規(guī)模增量，假設理財權益投資資產規(guī)模逐步提升至4%、6%水平，則2026E、2027E全年權益市場增量資金來源分別為9051億、13567億。

　　3）養(yǎng)老金的長期投資和絕對收益導向也將驅動其成為股市新的源頭活水，預計2026、2027年增量資金約為6788億元、8010億元。

　　4）若2026年維持同比高增，廣義固收+規(guī)模預計至少翻一倍，總規(guī)模或達36099億元。

　　風險提示：債券利率大幅上行打破股債再平衡機制、科技產業(yè)趨勢超預期波動風險、傳統(tǒng)經濟因子出現超預期下行，信息更新不及時等。

　　證券研究報告：《為有源頭活水來：從資金現象到負債行為》

　　對外發(fā)布時間：2025年12月14日

　　報告發(fā)布機構：中泰證券研究所